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經濟觀察報特約觀察員LoganWright/文
7月30日，中國人民銀行再次上調存款準備金率50個基點，這是過去15個月以來的第九次行動。這次緊縮措施預計將從銀行系統抽走1850億元的流動性。上調存款準備金的決策對下半年流動性的暗示意義仍將取決于財政部1.55萬億元的特別國債。
央行試圖從銀行系統吸收過多的流動性以阻止信貸及投資過快增長，避免導致過熱風險及新一輪不良貸款。流動性仍然充斥著中國經濟，但是央行上調存款準備金的措施又會使小銀行在短期內面臨流動性緊縮。
流動性上升因素
導致下半年流動性上升的因素有以下幾點。首先，未來5個月內，將有1.35萬億元央票及1820億元財政部債券到期；其次，由于中國出口市場的季節性需求增長，中國下半年貿易順差增速一般高于上半年(假設全年貿易盈余達到2500億-2800億美元，外商直接投資以每月50億-60億美元的速度流入，兩者加起來就產生了1.25萬億-1.5萬億元需要被吸收的流動性)；第三，政府在銀行的存款能夠有效地對沖銀行間的流動性，這筆款項通常在第三季度急劇累積，第四季度又急劇下跌。去年6月至10月，政府在央行的存款上升了4238億元，而10月至12月卻下降了6075億元。如果2007年沿襲2006年的資金流動，那么年底前銀行將迎來2000億元的流動性沖擊。預計今年年底，銀行系統將迎來總計3萬億-3.2萬億元的流動性。
我們曾分析過，財政部特別國債將有效替代央票在銀行間市場上的地位，特別國債的存在將允許央行從市場大規模撤離已發行央票，轉而讓財政部代替央行承擔對沖成本。6月29日，財政部一則聲明特別指出，特別國債的銷售將“增加央行特別國債的持有量”，但并未指出財政部是否直接用特別國債置換央行外匯儲備。但是這些特別國債很有可能被央行用來對沖流動性，并從市場撤回等額的央行票據。
有些分析家認為，中國目前正在進入流動性緊縮階段，而周一上調存款準備金率恰恰暗示出財政部及央行就特別國債的發行日期達成暫時的共識。對此見解，我們無法茍同，原因在于超額準備金并非流動性水平的最佳指標，而流動性趨緊好像只對現金管理效率較低的小銀行造成沖擊。
兩種發債機制
特別國債的定價及發行日期將成為決定銀行系統流動性的最關鍵的變量，而定價及日期尚無定論。但是很顯然，央行及財政部都無意給市場制造流動性洪災，也無意因此抬高其債券的收益率，而且可以通過兩種機制控制發債成本。
一是財政部可以與央行達成共識，制定漸進式發債進度，這可以降低財政部特別國債對收益率的沖擊；二是財政部可以固定債券的票面收益，迫使央行承擔債券銷售的市場風險。
市場消息提供的另外一種可能也引起了我們的注意。央行近期已經開始發行6月期回購協議，覆蓋央行持有的財政部債券。如果1.55萬億元特別國債的票面收益定在4.3%-4.5%的區間內，那么，一旦央行一次性向公開市場出售過多的特別國債，壓低價位、逼高收益，那么央行將背負市場風險。相反，如果央行將特別國債用作回購交易，收益率按前兩次的3.00%及3.02%計，那么央行將輕易盈利并吸收市場中的流動性。
依據5月底央行數據，央行目前持有2826億元財政部特別國債，用作回購操作。正式將特別國債投放市場之前，央行可以將其用以短期回購交易，以此吸收流動性而不必承受太大的市場風險。之后，央行可以考慮對外發售部分長期(10年及10年以上)特別國債，而無須推高收益率。
前兩周推出的6月期回購協議可以在市場需要流動性的時候向市場注入流動性，比如春節前后，中國傳統的春節將從2008年2月7日開始。同時，由于長期債券發行量依然有限，6月期回購協議不會對收益率曲線造成沖擊。這些長期債券僅占中國債券市場未償債務額的11.8%，占今年總發債的2.7%。
如果發生第一種情形，財政部特別國債的票面收益由市場決定，那么中國人民銀行吸收流動性、放緩信貸及投資增長的積極性仍然高漲。預計財政部特別國債將成為央行常規流動性管理的一項新工具，而央票發行量仍將穩定在每月2000億-3000億元。然而，由于首次公開發行上市導致的流動性緊縮通常會限制央票的銷售規模，因此未來一段時間內，存款準備金率仍將是央行隨手使用的流動性管理工具。預計年底前，存款準備金率將被逼升至13%。
然而，如果發生第二種情形，特別國債的票面收益由財政部預設，央行將被迫承擔市場風險，未來12個月內，中國銀行(5.95,-0.14,-2.30%)業系統的流動性將大幅提升。這種情況下，央行將慎重發行特別國債，這意味著，年底之前，只有少量特別國債會被放入市場，而這些特別國債又會被用于回購交易。
第一種情形兌現的可能性更大，但是，如果未來一兩個月內回購交易量大幅上升也并非怪事，因為回購操作能使央行維持較低的對沖成本，而無需抬高收益率，同時，這也使央行在特別國債定價及發行日期確定之前能爭取更多時間。據非官方消息，財政特別國債的銷售問題仍頗具爭議，央行及財政部雙方均尚無妥協跡象。而周一上調存款準備金率的原因或許在于6、7月較低的央票發行量。
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