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陳炳才
中國寧波網訊應該說，以特別國債來對沖外匯儲備增加帶來的人民幣基礎貨幣增加，與央行發行票據來對沖本質上沒有區別。不過是增加了一種對沖方式。但是，由于特別國債的期限特別長，具有中央銀行發行票據所不具有的優勢，因此，其緩解貨幣供應增加的時間更長。
至少，在10年內可以不必去應對對沖到期問題，而中央銀行發行票據在2~3年內往往就到期，有些是3個月到12個月。因此，以特別國債對沖比中央銀行票據對沖具有優勢，而且，有利于債券市場品種和期限結構的改善，也有利于我國形成長期穩定的債券收益率曲線，有利于推動利率市場化。
但是，發行特別國債購買外匯也帶來一些值得關注的問題：
一是購買外匯的投資成本：國債利率成本+貨幣發行成本+投資公司運作成本。無論是財政直接向中央銀行發行債券還是通過金融市場發行債券，實際上都存在兩次成本問題。中央銀行購買外匯本身投放基礎貨幣，有一個投放和發行成本，中央銀行發行票據對沖，除了票據利率之外，還有機構人工和市場成本，全部成本為兩項成本之和。由財政發行特別國債的投資成本比票據的成本更高，估計年利率要在4.5%以上，另一方面組建國家投資公司本身還有運作成本。這是投資的全部成本，發行成本和投資運作合計的成本至少要在5%以上，收益計算不能不考慮。
二是外匯投資收益要求：購買外匯的投資成本+匯率升值成本≥8%以上。正常情況下的外匯投資于美國國債，其收益=債券收益率-中央銀行的發行成本和票據成本。購買美國長期國債可以獲得收益，但是，現在如果再去購買美國國債，需要減去的是國內的國債利息和投資公司的成本以及發行成本，那可能就意味著沒有收益，甚至要虧損。這就是說，外匯投資公司的收益率至少要遠遠高于美國國債利率。
這還不夠，由于人民幣對美元在長期來說可能是升值的，如果作為國家外匯儲備可以不考慮儲備的利益損失，因為這與國家財富比較不算損失。但是，購買外匯投資，人民幣的貨幣升值就構成了其經營成本或損失，如果未來3年人民幣匯率每年升值3%左右，那購買外匯儲備的投資損失就很慘重。從這個意義來說，國家外匯投資公司投資的成本收益率至少在8%。
三是投資選擇：支持誰的證券市場發展或高回報產業發展。如此高的成本收益率，意味著外匯投資公司不能投資長期收益率在8%至10%之下的債券，美國、歐洲市場不能進行債券投資，只能尋求一些新興市場國家，看是否有高收益率的長期企業債券，韓國曾經有過。
如果沒有如此高收益率的企業債，就只能進行股票、股權投資以及金融衍生品投資，或者對某些收益率高的產業或國家進行產業投資。這些投資風險大、收益率高，但對于經營和投資決策的素質和經驗要求也很高。更重要的是，對于投資者的決策和投資壓力也很大。
(作者為中國人民銀行武漢分行副行長。本文僅代表個人觀點，與所在單位無關)
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